来源：第一财经

人口红利从长期、金融红利从中期、政策红利从短期，三大基本面因素不断趋同，终于在三大背离出现的时候叠加在一起，形成合力，主导房地产行业开始步入下一个生命周期阶段——成熟期。这次房地产业拐点的来临，并不是行业生死存亡的转折点，只是行业从夏天步入了秋天，凛冬不会来临。房地产业将从土地竞争步入产品竞争时代，未来的房企将越来越像制造企业，真正开始回归正常企业所应该有的属性：雕琢产品、深耕市场、客户至上。

当前房地产行业正面临三大背离

从行业数据表现来看，当前房地产行业正面临三大背离。

（一）供求端的背离。

地产投资增速高位与销量增速低位相背离，未来回款压力恐成为压垮骆驼特别是中小骆驼的最后一根稻草。

从国家统计局数据看，今年房地产行业保持高位增长态势：前三季度，全国房地产开发投资完成88665亿元，同比增长9.9%，维持高位增长；而房地产销量增速则开始低位放缓，前三季度商品房销售面积119313万平方米，同比仅增长2.9%，增速在1~8月份4.0%的基础上大幅回落1.1个百分点。供给的高增长与销售的低增长呈现出显著背离，但展望未来，背离最终仍将走向趋同。

从投资结构来看，投资增长主要受土地购置费以及施工成本上升的推动，预计未来随着房企资金压力加大，房地产投资增速会趋于回落。因此，未来供给和需求端增长同步放缓会是大概率走势。在需求倒逼供给放缓的走势下，房地产企业的销售回款就成为周转的最关键环节。负债率过高或者融资能力较差的中小企业面临的生存压力会更大。

（二）资金端的背离。

短期资金改善与长期资金趋紧相背离，融资成本未来不断升高，房企扩张能力会不断受限。

这种背离的形成，一方面缘于当前金融环境总体处于“宽货币、紧信用”的局面，短期资金面总体较上半年宽松，但长期来看，美元加息周期下国际货币环境只会越来越紧。另一方面，得益于债券融资放行，以及这轮上涨周期销售强劲带来的定金及预付款大幅增加，房企自筹资金增加，短期资金面改善。

今年1~9月份，房地产开发企业到位资金121882亿元，同比增长7.8%，增速比1~8月份提高0.9个百分点。其中，国内贷款18041亿元，下降5.1%；利用外资43亿元，下降61.7%；自筹资金40596亿元，增长11.4%；定金及预收款40259亿元，增长16.3%；个人按揭贷款17522亿元，下降1.2%。但长期来看，房企不但与其他企业一样，面临融资成本不断抬升的问题，还将面临政策严控资金流入房地产的融资渠道定向收窄问题。个人按揭贷款的下降，也印证了销售增速放缓的隐忧。

（三）企业行为出现背离。

房企补库存需求强烈与土地溢价率下降相背离，反映在风险与机会面前房企决策将更加迷茫。

这还算不上焦虑，而是困惑，体现在决策上就是企业决策的犹豫和分化。三季度末，商品房待售面积53191万平方米，比8月末减少682万平方米。其中，住宅待售面积减少437万平方米。商品房待售面积创近4年来新低，住宅待售面积更是降至2013年以来新低。

企业补库存需求极其强烈：前三季度，房地产开发企业土地购置面积19366万平方米，同比增长15.7%，增速比1~8月份提高0.1个百分点，创年内新高。但这次与以往不同的是，企业在参考过往经营逻辑积极补库存的过程中，拿地胆气却越来越弱：据中指300城土地市场数据，三季度流拍面积占总推出面积的9.3%，为近年来最高值；9月房企拿地溢价率持续走低至7.19%，远低于去年同期的28.08%，创近年新低。可以看出，房企在担心踏空与不敢做多两种情绪中不断切换，决策难度更大，茫然更甚于焦虑。

行业的三个背离，从供求端到资金端到经营端，从外到内、从宏观到微观逐层显现,体现了供需矛盾小周期拐点临近的特征。但这一次的周期拐点和之前我们所说的中国房地产3年一个周期不一样的地方在于，这次的周期拐点不只是反映了短期供需变化的小周期拐点，还叠加了行业生命周期的大拐点——因为从基本面来看，支撑房地产行业高速成长的三大红利正在消失。

人口、政策、金融基本面三大红利正在消失

决定房地产行业大生命周期的三个基本面正在发生转折性变化，支撑行业成长期高速发展的三大红利正在消失，行业正从成长期迈入中低速发展的成熟期。

（一）人口红利正在消失。

我国正加速步入老龄化社会，更不利的是，生育率还在屡创新低。当前我国人口老龄化趋势已经非常明显，60周岁以上老人占比从2011年的13.7%上升到2017年的17.3%，上升势头在今后较长一段时期内仍将延续。比老龄化更严重的是，生育率屡创新低，未来住房消费的新增数量在减少。

生育率低本是发达国家普遍面临的一个问题，但早期计划生育政策的实施，导致我国生育率相对经济发展水平过早下降，比欧美国家更早迎来了这个难题。根据第六次人口普查数据，我国2010年总和生育率仅为1.18，而同期发达国家为1.7。统计局抽样调查数据显示，我国一孩生育率已经从1990年的40.7%，下降到2016年的19.87%。人口红利的消失，意味着市场容量（即潜在总需求）将缩水，企业难以享受到行业规模快速扩张带来的上车红利。

（二）金融红利正在消失。

商品房时代，房地产与金融是双生子。一方面，金融杠杆调节潜在需求向有效需求转化；另一方面，融资成本决定了房企的供给规模和速度。全球货币大放水时代，房地产一直是容纳货币大水的主战场，在各种杠杆手段的加持下，买得起房的有效需求不断增多，支撑房价一路上涨。

随着美国开启加息周期和国内金融去杠杆的推进，货币宽松周期正式结束。近年来，人民币各项存款余额增速不断走低，今年7、8、9月人民币各项存款余额同比增长分别为8.5%、8.3%、8.5%，处于历史低值，其中8月增速创近40年来新低；而居民贷款却在不断走高，反映出实际购买能力在衰减，居民杠杆率过高将对楼市的销售端带来冲击，过去投资客“有钱任性”、消费者“人傻钱多”的宽松金融局面已经远去，有效需求（非潜在需求）不断萎缩。

而地产企业端面临的融资环境，从国际到国内，全面从宽松转为紧张。单B区间评级的地产企业美元债发行利率已经从去年的6%飙升到当前的10%以上，且认购并不积极。国内更是严控资金违规流向房地产，地产公司融资成本也在攀升：2016年，国内上市公司私募债平均发行利率在4％~5％，2018年下半年已经升至7%以上；信托融资综合成本已经升至13%以上。缺乏融资渠道的中小房企民间融资成本更高。长期货币宽松的金融红利已逐步远去。

（三）政策红利正在消失。

十九大以来，中央对地产行业发展的一系列政策指导表明，房地产行业多年来享受的政策红利正在消失。近十年来，房屋价格的脉冲式上涨，迅速推高了房价、透支了行业发展潜力。房产需求占用了大量的贷款份额、消耗了居民大量的存款，而且投资、投机需求过盛，加剧了存贷结构恶化问题，已经对其他类型消费和实业投资产生较大的挤出效应。

中央提出的“房住不炒”定位和“坚决遏制房价上涨”的定调，进一步削弱了房屋的金融属性，房地产税、共有产权房、租赁住房等一系列长效机制的推进，将从政策层面不断重塑房地产行业的发展逻辑，让行业发展由快变慢、从野蛮生长到成熟理性。

综上所述，人口红利从长期、金融红利从中期、政策红利从短期，三大基本面因素不断趋同，终于在三大背离出现的时候叠加在一起，形成合力，主导房地产行业开始步入下一个生命周期阶段——成熟期。

拐点并非转折点，凛冬不会来临

一提到房地产行业拐点，业界和学术界往往会爆发较为激烈的争论，一方认为城镇化长期利好下，房价涨势未尽；另一方则认为房价非理性上涨，消耗民众财富，挤压其他产业生存空间。

上述争论产生的根源，在于忽略了一个产业在不同发展阶段具有不同的特征：在高速成长期，“野蛮生长”正常不过，只不过房地产行业和民生关联更大，加之金融属性太甚，加剧了财富分配两极化，所以政府对其调控比对其他行业调控更多。这是可以理解的，也是必需的，因为市场不是万能的，需要市场和政府两只手协调，但是协调的度确实考验管理者智慧。

房地产行业步入成熟期后，快速成长期面临的一些“野蛮”问题将逐渐消失，但并不会像一些悲观者所认为的“冬天来了”。“活下去”更多的是对资金链的考验，是对前几年野蛮扩张模式的矫正。这次房地产拐点的来临，并不是行业生死存亡的转折点，只是行业从夏天步入了秋天，凛冬不会来临。

房地产行业将从土地竞争步入产品竞争时代

成熟期的到来虽然不是冬天，但是对房企来说，拍地后“躺在土地上挣钱”的舒服日子结束了，而对于高负债和低效率企业来说，则更痛苦。如何应对？

一个产业在成长期的显著行为，就是企业疯狂占有上游资源，因为在卖方市场态势下，谁拥有的资源越多，谁生产的产品就越多，谁的规模和利润就越大。在成熟期初期，土地竞争还是会有一定效果，但是随着成熟期的不断深化，土地竞争将转为产品竞争。

伴随着中国城镇化率速度放缓，成熟期的房企要主动转向高质量发展。房地产企业要学会像一个制造企业、一个其他行业的普通企业一样，以产品为核心打造企业生态，通过提升产品吸引力来获得市场份额。所有企业家的经营理念必须及时转变，因为这次行业拐点和以前不一样——这次是行业生命周期的大拐点，不再是如以前仅关乎政策是否放开、房价是否涨跌的小拐点。差异化竞争、品牌战略等一些消费品企业常用的名词将不断出现，周转率、产品定位等浅度应用的词汇将被深度研究和使用。

未来的房地产企业将越来越像一个制造企业，真正开始回归正常企业所应该有的属性：雕琢产品、深耕市场、客户至上。

在产品竞争时代，龙头企业和中小企业会有不同的发展战略，但经营重心都将逐渐后移，效率和利润远比速度和规模更重要，因为做强比做大更难，而活下去也比冲规模更关键！

（吴中宝系中国人民大学经济学博士，荣秋艳系北京大学经济学硕士）